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系列文章：（1）国泰君安 （2）海通证券
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/靳泽
近期，某主板拟IPO企业被暂缓发行股票，原因是市场质疑其涉嫌同一资产二次上市，发行定价过高。对于上述质疑问题，上交所都进行了释疑，然而投资者的质疑已经不再是具体的问题，而将矛头指向以保荐券商为首的IPO产业链。
投资者质疑的IPO产业链是指：部分保荐券商将不太优质的资产保荐上市赚取天价佣金（有的靠突击入股收益翻数倍），部分基金公司用基民的资金拉高发行价，上市公司超募资金、原始股东财富激增，其他中介机构也能收取高额服务费。而上市后股价的涨跌，业绩是否“变脸”，基本上由股民及基民“买单”。
近日，华泰证券保荐的华宝新能颇受投资者质疑，原因是华宝新能在IPO时以不太合理的超高市盈率超募资金近50亿元，然而公司股票上市后股价一路下跌，跌幅超70%，市值缩水160亿元，上市一年由盈转亏，高价购买公司股票的投资者损失惨重。而华泰证券则狂揽自己历史上（截至华宝新能发行日）最大一笔IPO承销佣金收入。
事实上，华泰证券这两年保荐承销的其他IPO项目也出现了超募资金越多股价跌得越狠、佣金赚得越多业绩“变脸” 越快的问题，如华盛锂电、长光华芯项目超募资金仅次于华宝新能，其上市后股价也是一路下跌，上市当年业绩“变脸”一年后由盈转亏。
华宝新能上市一年由盈转亏股价跌72% 华泰证券未卜先知助力超募近50亿元
资料显示，华宝新能于2022年9月19日登陆创业板，IPO实际募资58.29亿元，较6.76亿元的预计募资超募51.53亿元，超募率为762.23%，这在A股5000家上市公司中排名数一数二。
近50亿元的IPO超募金额、超700%的超募率，华宝新能的原始股东及突击入股的投资机构赚得盆满钵满，随着公司上市将出现不少千万富翁和亿万富翁，保荐券商华泰联合也凭借这一项目获得了当时单笔IPO项目的历史最高佣金2.04亿元（注：2023年3月，华泰联合在苏能股份IPO项目上获得2.29亿元佣金，打破历史纪录）。
然而，华宝新能原始股东和华泰联合的资本盛宴，对于投资者却是一场“噩梦”。上市一年来，华宝新能股价有了短暂的股价上升后便一路下跌，截至11月6日收盘，公司股价为65.1元/股，较237.5元/股的发行价下跌了72.63%，高价认购公司股票的投资者亏损会很严重。
在业绩层面，华宝新能在上市的第一个会计年度，扣非归母净利润仅同比增长0.46%。今年前三季度，华宝新能实现营业收入15.8亿元，同比下降29.16%；实现营业利润-0.72亿元，扣非归母净利润为-1.26亿元，由盈转亏。
华宝新能业绩“变脸”又快又狠，股价大幅下跌，那么公司在IPO前是否存在美化业绩的可能，发行时是否有认为抬高发行市盈率超募近50亿元的嫌疑，华泰联合是否勤勉尽责？
早在2022年9月华宝新能上市时，新浪财经就发表了题为《华泰证券揽下单笔最高承销费，多家项目欺诈发行拷问保荐成色》的文章，直指华宝新能发行市盈率畸高背后存在可比公司认定不合理、华泰联合在没有开始询价前就能够预测华宝新能超募50亿元的情况。
资料显示，华宝新能IPO发行价格为237.5元/股，对应的公司2021年扣除非经常性损益前后孰低的归母净利润摊薄后市盈率为84.60倍，高于所处行业市盈率均值（37.2倍）127.42%，低于可比公司均值。低于可比公司均值的蹊跷之处在于华宝新能将不太具备可比性的派能科技作为可比同行公司。
根据上述新浪财经报道，派能科技2021年扣非前市盈率为210.1倍，这一高数值“被动”抬高了华宝新能的发行市盈率。然而，派能科技主营业务是磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的研发、生产和销售，属于储能电池产业链的上游，公司具备电芯、模组、电池管理系统等核心设备的生产技术，登陆的也是科创板，属于硬科技企业。而华宝新能的主营业务是锂电池储能类产品及其配套产品的研发、生产及销售。公司所谓的锂电池储能类产品，本质上属于大号充电宝，偏消费电子属性，与派能科技并不具备太大的可比性。
与华宝新能具备可比性的公司安克创新，2021年扣非前市盈率仅为25.44倍，显著低于华宝新能84.60倍的市盈率。 靠着高市盈率，华宝新能超募资金近50亿元，华泰证券也将2亿元佣金收入囊中。
不过，华泰证券在还没有询价之前，便能够“神机妙算”华宝新能存在超募50亿元的可能。据华宝新能2022年8月28日的《招股意向书》（公布招股意向书时同步发布初步询价公告，还没有开始询价，下同），公司保荐承销费按以下方式计算：募集资金不超过50亿元的，按对应募集资金金额部分的 4.50%收取保荐承销费且不超过2亿元；募集资金超过50亿元的，则50亿元部分对应收费为2亿元，超过50亿元部分则按超额部分金额的2%收取保荐承销费。
根据上述新浪财经报道，华宝新能在招股书中的预计募资也就6、7亿元左右，为何会预测超募50亿元左右？此外，华泰联合最近保荐的其他预计募资在10亿元左右的项目中，也没有预计超过50亿元的情况。
如华泰联合保荐的微电生理，预计募集资金10.12亿元（实际募资11.66亿元）。公司《招股意向书》显示，此次发行承销费为募集资金总额的7%减250万元。按照华泰联合实际收取的保荐承销佣金率，如果项微电生理募资预计超过50亿元，佣金率肯定不是7%那么高，参照华宝新能应该是2%。换言之，华泰联合在没有对微电生理IPO询价之前，是没有预料到募资额可能超过50亿元。再如华泰联合保荐的通行宝IPO项目，预计募资5.59亿元（实际募资11.27亿元），公司《招股意向书》显示，此次IPO承销保荐费为实际募集资金总额的 7.2%，且最低不少于4000万元。同样，如果预计通行宝募资超过50亿元，承销佣金率肯定显著小于7%，约维持在2%；即便预测通行宝募资在10亿元以上、20亿元以上，承销佣金率也应逐阶下降。
因此，华泰联合在华宝新能询价结果没出现之前，就能预料其非常有可能超募50亿元，甚至连低于20亿元的情况都不考虑，这中间有何猫腻？华泰联合是否与打新机构有了默契？
富国基金等公募为华宝新能“抬轿” 华金证券等多家券商“无脑吹票”
根据华宝新能发行公告，富国基金的报价高达300元/股，且有效报价的基金产品超过250个，可谓华宝新能IPO超募50亿元的最大的打新功臣。此外，安信基金的报价高达342.93元/股，博时基金报价高达333.24元/股。
在华宝新能IPO项目中，除了基金公司的“抬轿”，还有多家券商机构“吹票”。如在华宝新能询价前，华金公司华金证券宏观策略团队研究员李蕙发布了题为《华宝新能（301327.SZ）：新股覆盖研究》的研究报告，该报告发布于2022年8月29日,8月31日华宝新能开始询价。
华金证券在新股研究报告中称：“华宝新能为全球便携储能行业龙头，将受益于国内外户外活动参与度提升及该场景下便携储能渗透率持续上升带来的便携储能需求增长”。然而2023年前三季度，华宝新能上市仅一年便出现营收大降、净利润亏损。
华金证券在新股报告中还称：“公司致力于锂电池储能类产品及其配套产品的研发、生产及销售，选取产品类别相似的派能科技为可比公司。”但正如上文所述，派能科技主营业务是磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的研发、生产和销售，属于储能电池产业链的上游，而华宝新能所谓的锂电池储能类产品，本质上属于大号充电宝，与派能科技并不具备太大的可比性。
值得一提的是，华金证券研报作者为李蕙，wind显示其研究方向为策略研究、宏观研究，那李蕙对新能源存储行业是否有专业的理解，该研报是否有参考价值？
除了华金证券，中信建投、海通国际、广发证券、中信证券、天风证券等大中型券商也曾发布研报，建议投资者买入华宝新能股票，然而事实上公司股价一路下滑，目前股价较发行价跌70%以上，市值缩水160亿元。
尤其是在华宝新能2023年8月、2023年10月相继公布营收下滑且利润亏损的半年报、三季报后，西部证券、华福证券、长城国瑞证券还发布研报给出“买入”评级，国盛证券、招商证券都在短期内分别发布两篇研报，建议投资者“增持”华宝新能股票。
多家IPO项目超募资金越多股价跌得越狠 佣金赚得越多业绩“变脸” 越凶
除了华宝新能IPO项目，华泰证券这两年保荐承销的其他IPO项目也出现了超募资金越多股价跌得越狠、佣金赚得越多业绩“变脸” 越快的问题，如华盛锂电，2022年7月IPO时募资27.54亿元，超募18.67亿元，超募资金仅低于华宝新能的49.18亿元。
然而在上市当年，华盛锂电营收同比下降了14.97%，扣非归母净利润同比下降41.47%，上市当年业绩“大变脸”。2023年前三季度，华盛锂电营收同比大幅下降43.51%，扣非归母净利润由正转负，亏损0.06亿元，业绩变脸速度比翻书还快。
华盛锂电的股票走势也出现了一路滑坡。公司IPO的发行价格为98.35元/股，目前的价格为31.43元/股，较发行价跌了68%，接近70%，购买公司股票的投资者及参与华盛锂电IPO打新的基金公司的基民，是最后的买单者。而华泰联合在华盛锂电项目上揽入1.52亿元承销保荐收入，是近两年的第四高。
又如华泰联合承销的长光华芯，在该项目上获得1.86亿元的佣金，排名第三。然而长光华芯在上市的2022年，营收同比下降10.13%，扣非归母净利润同比下降67.35%，上市当年业绩大变脸。2023年前三季度，长光华芯由盈转亏，扣非归母净利润为-0.67亿元。
自2022年1月1日至2023年9月30日，华泰联合共成功保荐37家IPO项目上市，其中超募资金最高的三家公司就是华宝新能、华盛锂电、长光华芯，但这三家公司又是业绩“变脸”凶狠、股价下跌较快、承销佣金排名靠前的公司，投资者须关注华泰证券超募资金较高的IPO项目。
投行内控“三道防线”有效性被质疑
部分IPO项目资金超募后迅速出现业绩变脸，会令投资者质疑华泰联合的保荐质量。最近两年，华泰联合及保代因执业质量问题收到的罚单就不下十张。今年上半年，华泰联合投行内控“三道防线”的有效性被质疑。
6 月29日，上交所对华泰联合及保代张鹏、刘晓宁出具监管警示，原因是公司及两位保代在北京集创北方科技股份有限公司（集创北方）科创板IPO申请过程中没有勤勉尽责。
上交所认为， 在集创北方历史上存在财务会计信息质量存疑、内部控制较为薄弱的情况下，华泰联合未能结合上述事项对集创北方报告期经销收入、内部控制、资金流水等多方面存在的异常情况予以充分关注及审慎核查，履行保荐职责不到位。
同时，集创北方在保荐代表人业务管理和保荐业务内部质量控制方面存在一定薄弱环节，质控、内核部门未有效发挥制衡约束作用。由此可见，华泰联合投行内控的“三道防线”存在一定漏洞。
今年上半年，华泰联合及保代还因低级错误遭罚。在保荐烟台迈百瑞国际生物医药股份有限公司（迈百瑞）IPO项目中，深交所发现，因项目金额符号错误，迈百瑞将2019年上述股份支付费用“-19306万元”错误披露为“19306万元”，导致当年非经常性损益、扣非后净利润计算和披露错误。迈百瑞2019年扣非后净利润实际应为-6545.75万元，与所披露金额差异达38612万元。
连正负号、相差3.86亿元的数据都看不到，深交所认为华泰联合及保代刘兆明、沈钟杰未勤勉尽责而出具书面警示的自律监管措施。
